证券时报记者 贺觉渊 秦燕玲
当前，国际货币体系变局悄然启动，多极化已成为市场、学界持续讨论的话题，在此背景下，人民币国际化新路径也在更广范围内引发关注。未来国际货币格局究竟如何？美元走弱将持续多久？人民币未来将占何种地位？近期人民币升值压力是否还将持续？带着这些问题，证券时报记者专访了中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明，听他深入讲解人民币国际化新新“三位一体”策略有何更新之处，中国化解广义特里芬难题又有了什么新答案。
美元指数或步入下行周期
证券时报记者：在中美10年期国债利差较大情况下，为何今年人民币汇率走出独立于美元的升值行情？
张明：汇率由外汇市场上的供需决定。分析外汇供求应同时看两个账户——经常账户和金融账户。当前中美利差深度倒挂，利差超过300个基点。按照一般逻辑，中国会出现较大规模资本外流，进而压低人民币汇率。单看金融账户，人民币确实承受贬值压力。但2025年中国货物贸易顺差接近1.2万亿美元，创下历史新高。由于服务贸易逆差，在货物与服务、初次收入、二次收入加总后，去年中国经常账户顺差7000多亿美元，同期金融账户逆差8000多亿美元，两者基本平衡。这正是利差深度倒挂背景下，人民币兑美元汇率并未贬值的根本原因。
证券时报记者：美国财政部宣布加大回购国债力度，这能否真正缓解美国长债收益率高企且持续攀升的势头？
张明：美国财政部长贝森特的担忧主要在于长端收益率上行会危及美国财政状况和债务可持续性。
当前美国政府债务占GDP比重在120%以上。在这一债务水平下，利率维持在1%—2%甚至2%—3%，压力还可以承受；一旦利率进入4%—5%，联邦财政压力就非常大。假定联邦债务率为130%，且债务存量利率随市场利率调整，利率每上升1个百分点，相当于名义GDP的1.3个百分点要用于额外付息。
市场普遍认为美国长端收益率继续上行不可持续，甚至开始讨论美债市场未来会不会出现“崩盘”。美债是全球金融市场最重要的安全资产和抵押品，一旦出问题，全球市场都会受到冲击。
市场对美国财政部回购的可持续性也持怀疑态度。首先，财政部不印钞，印钞权在美联储，财政部能动用的资金相当有限。其次，真正能稳住长端利率的只有美联储，也就是回到量化宽松（QE）老路——通过买入长期国债向市场直接注入流动性。而美国联邦储备委员会主席沃什的政策标签恰恰是“降息加缩表”，美联储已释放出明年可能缩表的信号——这与财政部回购方向完全相反。
上述两点共同加剧了市场疑虑情绪，这也是近期美国长债收益率不断上升的深层原因。
证券时报记者：这一轮美债市场动荡，影响会有多长？
张明：个人判断影响不会太短。本轮美债收益率上升的根源是通胀上升，通胀上升的重要推手是美伊冲突，而短期内美伊冲突似乎难以缓和，原油等大宗商品价格短中期内难以回归到冲突之前的水平。在此背景下，通胀预期一旦高企，美联储就很难进入降息周期，再加上财政赤字不断扩大，在未来相当长时间内，美国国债收益率都会承受上升压力。
从历史经验看，一旦美元指数步入下行周期，大概会持续10年。这一轮美元的顶部大概出现在2023年，美元指数到达115的高点，此后一直在波动中下行。如果历史重演，美元指数下行周期从2023年算起，可能持续到2033年前后才会结束。而美元指数下行，有可能伴随美国长债收益率在高位盘整。
央行不主动干预汇率 但保留随时出手能力
证券时报记者：弱美元趋势延续，人民币面临的“被动升值”压力会不会上升？对中国来说有哪些机遇和挑战？如果弱美元长期持续，要采取什么措施应对？
张明：在未来相当长时间内美元指数走势可能相对疲弱，但出现显著下跌的概率并不太高，人民币兑美元汇率也未必会显著升值。至少在今年下半年甚至明年上半年，人民币兑美元汇率在一定幅度内保持双向波动的可能性较大。
美元指数是综合反映美元对一篮子发达国家货币汇率变化程度的指标，相较于美国经济，当前欧洲和日本经济的问题更大。因此，即使美元指数走弱，短期内也很难降到90以下，更可能是在波动中缓慢走弱。
人民币兑美元汇率要看双边经济基本面——归根结底，从长期来看，谁的经济增速快，谁的货币会升值。尽管中国实际GDP增速远高于美国，但名义GDP增速受通胀因素影响可能低于美国。如果中国名义GDP增速低于美国的情况未逆转，人民币兑美元短期内大幅升值的概率偏低。
证券时报记者：您年初预测今年人民币兑美元汇率区间在6.7至7.0，当前您会更新判断吗？如果升值预期持续强化，央行何时以及如何出手干预？
张明：现在我预计年内人民币兑美元汇率区间在6.5至6.9，主要考虑美元指数仍在走弱。但从边际看，美联储加息、美国长债收益率可能进一步上行，年内人民币兑美元汇率升值空间有限。同时市场对人民币的升值预期也不如上半年强烈，近期企业结汇意愿有所减弱，预期总体平稳。
央行坚持市场供求在汇率形成中的决定性作用，近年来央行对外汇市场的单边干预明显减少，但央行仍具备强有力的稳汇率能力，这大致是一种“善意忽视”态度，即央行不主动干预汇率，但保留随时出手的能力。
如果人民币汇率出现过快升值，以至于可能对我国外贸、资本流动、资产价格产生不利影响，央行仍有充足工具箱与丰富经验予以应对，常用手段包括加强对资本流动的宏观审慎管理、启用逆周期调节因子等。
人民币10年内有望成为全球第三大储备货币
证券时报记者：如何理解美元信用持续受损，但美元地位似乎依然稳固？可从哪些方面观察美元地位？
张明：国际货币体系演进通常是慢变量。尽管美元现在面临挑战，一旦境外主体长期习惯使用美元，美元作为国际货币就有很强的制度惯性和网络外部性。除非发生巨大冲击，比如战争、重大违约，否则国际投资者不会轻易切换他们使用的国际货币。
汇率走势在根本上取决于经济基本面。美元现在遭遇诸多问题，但它的竞争对手欧元、日元也麻烦不断，美元目前尚未遇到强有力的竞争对手。人民币逐步扩大国际使用仍需要一段时间。美元在未来相当长的时间内依然是全球最重要的储备货币。
证券时报记者：在国际货币体系走向多极化背景下，您预计人民币的国际地位将如何变化？
张明：国际货币体系正逐渐走向多极化，但不可高估多极化的速度。在未来较长时间内，国际货币体系还是“一超多强”格局。美元仍是超级货币，它可能长时间保持国际支付、计价、储藏等领域50%左右的份额，其国际货币地位可能还会强化。
人民币是国际货币体系多极化的受益者。预计在未来10年内，人民币的全球货币份额将是增长最快的。人民币的国际地位很可能在10年时间内全方位赶超日元和英镑，成为全球第三大储备货币。
走符合中国国情和比较优势的货币国际化路径
证券时报记者：您曾提出人民币国际化新新“三位一体”策略。站在当下时点，您对人民币国际化的机遇与挑战有何新的研判？如果要继续推进新新“三位一体”策略，现阶段需要推进哪项工作？
张明：我依然坚持新新“三位一体”策略的政策建议不变，但对策略的每一个支柱都可以进一步优化。
新新“三位一体”策略的第一个支柱是大力推进大宗商品的人民币计价结算。今年我新增了一条建议：对于中国企业主导的全球产业链，也要大力度推进全产业链的人民币计价结算。部分中国企业已经成为全球重要产业链的链主企业，可以通过低成本的人民币计价供应链融资来推动上下游企业用人民币计价结算。
第二个支柱是抓住全球安全资产稀缺的时间窗口，向全球投资者大量提供人民币计价的优质安全资产，特别是人民币国债和央行票据。今年我进一步建议：利用日元全球融资货币地位松动的机遇，大力推进人民币负债产品建设。现在人民币利率在全球处于较低水平，我们可以先用金融手段推进人民币国际化，再用其倒逼贸易领域人民币国际化。例如，一家外国企业发行了5年期人民币债券，会担心5年后的人民币升值与人民币利率上升风险，因此，它会在债券到期前持有一定规模的人民币资金来做对冲，从而要求它的交易对手方用人民币进行货物贸易的计价结算。
第三个支柱是大力建设自主可控的跨境人民币支付清算体系：人民币跨境支付系统（CIPS）和多边央行数字货币桥（mBridge）。我在近期提出一个观点：不要忽视互联网平台，如微信支付、支付宝、抖音——这些平台是人民币跨境支付清算体系的有机组成部分，且在实际应用中覆盖面广、渗透率高。因此，应当双管齐下——既依托政府层面推动，也充分发挥互联网平台的相关作用。
证券时报记者：您多次建议可在低利率窗口期多向境外提供人民币安全资产，可否进一步阐述？
张明：当前国际形势对人民币国际化有双重机遇。第一重机遇是美元“武器化”导致国际投资者对美国国债的信任程度明显下降，全球范围内需要新的安全资产。所以我建议加大人民币国债发行力度。
当下发行人民币国债可谓一举多得：可以为扩张性财政融通资金，可以更好应对房地产和地方债等系统性金融风险，可以向国内银行体系提供更多优质抵押品，可以向海外投资者提供更多安全资产，甚至可以帮助央行优化货币政策传导机制。
第二重机遇是纵观全球主要发达国家和新兴市场国家，人民币利率比较低。在日元利率显著上升后，日元的全球融资货币角色发生松动。从全球视角看，融资货币利率低是一个巨大优势。我建议抓住这个优势，大力推动人民币的负债产品。最近一段时间内，点心债市场、熊猫债市场、离岸人民币贷款市场取得了长足发展，这就是明证。
证券时报记者：您曾提出以“金融账户逆差输出人民币、经常账户顺差回笼人民币”化解广义特里芬难题，近期数据已基本印证这一判断。这条路径能否延续？当前形势下您是否有新的研判？
张明：这是我今年着重阐述的观点。一直以来，有部分观点认为，人民币国际化空间相当有限，理由是美国依靠经常账户逆差向境外输出美元，而中国长期保持贸易顺差，顺差意味着从全球回笼资金，因此缺乏人民币输出渠道。我认为这一判断并不成立。
观察过去三年中国国际收支平衡表可以发现，经常账户持续录得数千亿美元规模顺差，非储备性质金融账户则持续录得数千亿美元规模逆差。恰恰说明中国走的是相反路径：通过金融账户输出人民币，通过经常账户回笼人民币。
通过金融账户输出人民币有三条路径：直接投资、证券投资和其他投资。这三条路径短期内预计将继续呈现净流出态势。从主权金融安全角度看，持续净流出确实构成一定压力，但从货币国际化角度看，这正是向境外输出人民币的通道。
金融账户净流出格局也反映出中美比较优势差异——中国的比较优势在于制造业，而美国的比较优势在金融业。因此美国的路径是“贸易逆差输出美元、金融顺差回笼美元”，中国的路径是“金融逆差输出人民币、贸易顺差回笼人民币”。
广义特里芬两难主要指在美国不断通过经常账户逆差输出美元和维持美元汇率稳定之间存在矛盾。这是因为持续的经常账户逆差将会导致美国的海外净债务上升，一旦债务达到特定阈值，国际投资者就会担心美国政府将会通过美元贬值来降低美国对外净债务。而中国的情况刚好相反：我国是通过持续的经常账户顺差来回笼人民币，经常账户顺差会导致海外净资产上升，所以大家无需担忧未来人民币的贬值问题。这在一定程度上克服了“不断输出人民币”和“维持汇率稳定”之间的矛盾。
因此，通过金融账户逆差输出人民币、经常账户顺差回笼人民币，既是对当前现实的追认，可能也是更加符合中国比较优势和国情的货币国际化路径。
人民币兑美元汇率短期内不会大幅升值或贬值
证券时报记者：中国没有必要、也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势——这句话反过来说是否也成立？我们是否要担心汇率对贸易造成的影响？
张明：中国目前面临较大规模的贸易顺差和资本外流，两者大致抵消，这就是人民币兑美元汇率没有显著升值的原因。所以中国应继续坚持市场供求在汇率形成中的决定性作用，经营主体将逐渐适应汇率的双向波动，并根据实际需求开展结售汇。
人民币如果显著升值，会不会影响出口？我认为无需太过担心。去年美国实施所谓“对等关税”后，中国商品向美国出口的关税显著上升，但贸易顺差并没有显著下降——征税和汇率升值都会导致中国商品价格在美国变贵了。这说明我们的产品竞争力很强，人民币升值对出口的影响较为有限。
我认为，当前的人民币汇率水平大致反映了目前国内外经济金融基本面。短期内不会出现人民币兑美元汇率的大幅升值或大幅贬值。
证券时报记者：有外国官员称中国的贸易顺差导致全球不平衡，如何看待这一问题？
张明：第一，我们要把以下逻辑讲明白：现在我国的确有较大规模的贸易顺差，但同时也向全球提供了大量资金——这些资金或者帮外国建厂房、构建生产能力，或者提供了低成本发展资金、有助于外国的经济增长与金融稳定。我们要把上述叙事多传播出去。
第二，根据国民收入核算恒等式，贸易顺差等于国内储蓄减国内投资。现在的情况是国内消费与投资增长较慢，储蓄投资缺口上升，因此贸易顺差有所扩大；等国内扩张性政策产生效果、国内消费与投资增速上升后，随着储蓄投资缺口下降，贸易顺差也会相应下降。
第三，尽管去年中国贸易顺差绝对规模创新高，但不能仅看绝对量，因为中国经济体量在上升，要看相对比率——去年经常账户顺差占GDP比例只有4%，而2007年最高点是10%，所以相对失衡程度并不算高。
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